作者：见微股票可以杠杆的平台

出品:#市值财经

作为高保真音频领域的标杆性品牌，海菲曼(HIFIMAN)凭借大鹅蓝牙耳机等核心产品站稳市场 —— 其定价千元级的产品矩阵在发烧友圈层中积累了较高人气。资本市场方面，该公司 IPO 进程即将迎来关键节点，将于 2025 年 11 月 28 日接受北交所上会审议。

公司创始人边仿兼具化学博士的专业背景与资深音乐发烧友的情怀底色，2007 年于美国留学期间创办海菲曼(HIFIMAN)品牌。这家深植音频热爱的企业，在北交所上市审核中却直面硬核资本拷问 —— 换股收购等专业性极强的资本运作问题被监管开门见山问询。65%的高毛利率以及20%的销售费用率，高端耳机品牌真的是广告吹出来的吗？

PART 01

半年内三次换股收购

估值从2.5亿元升至8亿元

01

换股收购常被称为并购界的“捆绑游戏”——想收购其他公司，又不想动用过多现金？以股权置换资产便成为一种现实选择。在两轮问询中，北交所均重点关注海菲曼换股收购的合规性问题，这背后究竟隐藏着怎样的风险，引发监管持续关注？

2021年底到2022年初海菲曼共进行了三次换股收购。2021年6月及8月，海菲曼第一次通过换股收购珠海音速感持有的供应商达信电子和多音达100%股权。此时海菲曼的投后估值为2.5亿元。

2021年9月，达信电子前股东庄展提以现金500万元向达信电子增资，获得50%股权。随后在2021年11月，海菲曼以换股方式收购了这50%股权，对应新增公司股权比例1.96%。据此推算，当时海菲曼估值约为2.55亿元，与第一次换股收购时估值基本持平。

2021年12月至2022年1月，公司又分两次换股收购供应商优翔电子100%股权。该交易中，优翔电子全部股权作价800万元，对应海菲曼新增注册资本6.82万元，股权比例仅为1%。据此反推，海菲曼的投后估值已跃升至8亿元。

来源：交易所问询函

由此可见，在短短半年内三次收购，海菲曼估值从2.5亿元升至8亿元，增幅达5.5亿元，涨幅高达2.2倍。估值为何在短期内急剧攀升？三次估值中，哪一次更为可信？

鉴于第二次交易中庄展提相当以500万元现金最终取得海菲曼1.96%股权，其真金白银的投入使该次估值具备一定参考价值。然而仅一个月后的第三次交易对应的海菲曼估值便飙升至8亿元，增幅之大令人费解。更值得关注的是，第三次交易涉及的优翔电子，其原主体富伟塑胶由代正伟、林伟凤夫妇全资持有，而代正伟目前担任海菲曼职工代表监事，属于公司“自己人”。该笔交易的估值可靠性，显然远不及前次以现金为基础的出资。

来源：公司招股书

实践中，企业收购通常采用全现金或“现金+股权”组合。即便使用股权，也多为激励目的，使原供应商股东转变为公司股东，实现利益绑定。然而，愿意将整家公司置换为另一家公司股权的情形并不多见，更何况对方是一家在三个月内估值暴增2.2倍的公司。

那么关键问题是，为何海菲曼三次收购均采用换股而非现金？这好比古代帝王不开启国库，而是以封爵授官犒赏功臣。若以现金收购供应商，将直接削弱流动资金；换股则近乎“空手套白狼”，将资产并入体内而不产生现金流出。换股又可能通过关联交易在账面上推高公司估值。在后续引入外部投资者或IPO定价时，公司可以援引这些历史交易估值作为参考。特别是最近一次8亿元的估值，会成为下一个投资者谈判的起点，从而产生“自我实现”的推高效应。根据其北交所IPO计划，公司拟募资4.3亿元，新发行股份占发行后总股本比例不低于15%。据此计算，上市后估值约达28.67亿元。

PART 02

重资本“故事”

轻内控“基石”

02

公司对资本市场的“估值故事”倾注了大量心力，却对保障企业健康运行的“内控基石”上显得关注不足。

其子公司HIEND因2019及2020年度未分配利润超出美国税法规定的合理留存收益标准，在2023年被当地税务机关处以29,936.8美元及2,850.4美元罚款。

另一子公司HYPER因未按时申报2023年第一季度及第三季度增值税，被处以116欧元和50欧元罚金。

来源：公司招股书

产生这些罚单期间，海菲曼在短期内密集更迭三任财务总监。2023年11月，杨帆被聘任为财务总监，但仅三个月后即被免职，由闫海霞接任。闫海霞在岗十个月后，该职位又于2024年12月由王善文接任。

PART 03

20%销售费用率

海菲曼是广告吹出来的吗

03

尽管存在上述问题，海菲曼近年来业绩持续增长。2022年至2024年，营业收入从1.5亿元增至2.3亿元，归母净利润由3611万元上升至6652万元。2025年前三季度，营收与净利润分别实现13.2%和29.5%的同比增长。

以京东为例，海菲曼的大天鹅无线耳机售价1222元，参加完国补后1039元，累计销量已经超过10万，好评率98%。但也不缺乏差评，主要集中在耳机杂音、产品质量欠佳，链接不正常等。

B站搜索关键字“海菲曼”

在国内市场，海菲曼高度依赖头部博主进行产品推广，打开B站、小红书、抖音等平台，可以看到不少海菲曼的带货视频。其销售费用率显著高于行业平均水平。2022年至2024年，公司销售费用率介于18.9%至20%之间，较同行高出7至9个百分点。2025年前九个月销售费用达3322万元股票可以杠杆的平台，为研发费用795万元的四倍。问询函要求公司说明市场营销费用投入的必要性以及是否符合行业惯例。

• 股票可以杠杆的平台